（一）全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自主增長乏力
如何盡快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性,培育政府投資的接棒者,以減少未來政策調(diào)整可能帶來的振蕩將是各國政府的當(dāng)務(wù)之急。但從目前情況看形勢不容樂觀。一是政策溢出效應(yīng)已經(jīng)逐步減退。全球經(jīng)濟(jì)大幅度下滑得到遏制得益于各國政府大規(guī)模財政刺激計劃和超寬松的貨幣投放。據(jù)測算，美國7870億美元的經(jīng)濟(jì)刺激方案對于經(jīng)濟(jì)刺激作用主要集中在今年第二季度和第三季度，將拉高GDP增長4個百分點，從第四季度開始的貢獻(xiàn)率幾乎可以忽略不計。二是從政府刺激的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇轉(zhuǎn)變成由私人需求和投資推動的可持續(xù)性增長跡象不明顯。三是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體缺乏新的經(jīng)濟(jì)增長動力。眼下拉動美國經(jīng)濟(jì)增長的“金融、消費和房地產(chǎn)”三大動力已經(jīng)衰竭，實體經(jīng)濟(jì)和金融要經(jīng)受較為漫長的休整期。金融危機(jī)使得美國經(jīng)濟(jì)必須向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)復(fù)歸，實現(xiàn)“再實體化、再實心化”，但短期看找到實體經(jīng)濟(jì)的新引擎難度很大，即使找到了新的經(jīng)濟(jì)增長點，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換的周期也很長，未必能立竿見影。
（二）全球金融系統(tǒng)初步穩(wěn)定但風(fēng)險因素依舊存在
美國主要金融機(jī)構(gòu)在接受財政不斷注資后，自有資金情況有所改善。從倫敦銀行間美元和歐元3個月拆借利率變化水平上看，美元隔夜拆借利率已從危機(jī)爆發(fā)時的高點4.00-4.10%跌至目前的0.24-0.22%，同時倫敦同業(yè)拆借利率-隔夜指數(shù)和信用違約掉期利差的日益縮小均表明 “解凍”貨幣市場的政策效應(yīng)已開始顯現(xiàn)，銀行的惜貸氛圍緩解，美聯(lián)儲直升機(jī)撒錢式的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，開始作用于實體經(jīng)濟(jì)，融資功能趨于恢復(fù)。
首先，銀行壞賬使全球銀行系統(tǒng)恢復(fù)艱難。雖然在過去的20多個月內(nèi)，大部分的金融機(jī)構(gòu)都進(jìn)行了大規(guī)模的和次級債券相關(guān)的不良資產(chǎn)核銷，但是金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)、表外的所謂“有毒資產(chǎn)”，包括次貸及相關(guān)衍生品等引發(fā)的損失尚未全部核銷。據(jù)英國皇家康奈爾咨詢的統(tǒng)計，美國銀行銷賬比例已經(jīng)占到國家銀行系統(tǒng)合并資產(chǎn)負(fù)債表的53%，占GDP的4.4%。瑞士、荷蘭、英國和德國的銀行系統(tǒng)遭受了巨大的打擊。這四個國家銀行的銷賬比例分別占GDP的15.0%、2%、4.2%和2.8%，這給未來全球銀行系統(tǒng)帶來較大不穩(wěn)定因素。
其次，美國金融領(lǐng)域前景不容樂觀。一是金融機(jī)構(gòu)逾期貸款還在增加，小金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)還會出現(xiàn)。二是消費信貸急劇萎縮、違約率上升給消費復(fù)蘇前景蒙上陰影，消費信貸復(fù)蘇前景堪憂。一方面，美國7月份消費貸款余額連續(xù)第六個月下滑，美國7月份消費貸款余額較上年同期下降10.4%，至2.472萬億美元，下降紀(jì)錄創(chuàng)出歷史最高水平。消費信貸的持續(xù)萎縮使消費很難延續(xù)過去4年對美國GDP 增長2%的增長拉動；另一方面，美國信貸違約率創(chuàng)歷史高點。美國抵押貸款銀行協(xié)會近日公布了全美拖欠情況調(diào)查。該調(diào)查顯示，季度間的止贖率增幅已經(jīng)達(dá)到1972年以來的最高點。在2008年第一季度與今年第一季度之間，首次抵押貸款的止贖增幅提高了36%，這對長期以來依靠家庭融資和不動產(chǎn)抵押貸款支撐消費的美國而言無疑是沉重的打擊。
（三）流動性過剩和通脹壓力日漸嚴(yán)重，貨幣政策進(jìn)退兩難
主要原因：一是主要經(jīng)濟(jì)體的量化寬松計劃還遠(yuǎn)沒有完成。2008年9月前后，美聯(lián)儲、歐洲央行、英格蘭銀行、日本銀行、瑞士央行、瑞典央行、挪威央行和以色列央行都采取了某種形式的量化寬松措施。此后至今，這些經(jīng)濟(jì)體的狹義貨幣供應(yīng)量M1大都保持了強(qiáng)勁增長。目前，美國、歐元區(qū)、英國、日本四大經(jīng)濟(jì)體（G4）的M1增速達(dá)到12%，其中美國接近20%，歐元區(qū)約為8%，日本M1增速也進(jìn)入了正區(qū)間。主要經(jīng)濟(jì)體的量化寬松計劃還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有完成。美聯(lián)儲資產(chǎn)收購計劃的總額為1.75萬億美元，目前大約完成了一半左右，英格蘭銀行的收購計劃還有18%左右（230億英鎊）未完成。另一方面，歐洲央行于7月份買進(jìn)600億歐元的債券。二是貨幣政策對流動性易放難收。各國央行為緩解信貸緊縮而向市場注入的大量流動性缺乏退出機(jī)制和有效的工具，這樣的直接結(jié)果就導(dǎo)致過剩的流動性，而難以通過緊縮的貨幣政策來回收過剩的流動性。
（四）財政政策捉襟見肘：發(fā)達(dá)國家政府透支未來可能深陷債務(wù)危機(jī)
IMF日前公布最新一期報告顯示，全球各大發(fā)達(dá)國家日益增加的公共債務(wù)，可能削弱振興經(jīng)濟(jì)計劃的效益，妨礙復(fù)蘇。目前，英國、加拿大、法國、德國、意大利、日本、美國，以及20國集團(tuán)中的澳洲和韓國，正面臨債務(wù)居高不下的問題。預(yù)計美國本財年的財政赤字將達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的1.84萬億美元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的13%，2010-2019財年財政赤字總額將高達(dá)7.1萬億美元；英國2009年財政赤字將達(dá)到1910億英磅，有可能在明年陷入史上最嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，而其他歐盟成員國2009年財政赤字將超過國際公認(rèn)警戒線3%的水平，其中德國今年赤字可能會達(dá)GDP的4.4%，2010年達(dá)到6%，法國今年赤字將占到GDP的5.6%；日本出臺的四項經(jīng)濟(jì)刺激計劃，總支出規(guī)模達(dá)75萬億日元，已占GDP的5%左右，致使時隔7年再次陷入財政赤字。各國政府的債務(wù)風(fēng)險日益嚴(yán)重。
（五）去產(chǎn)能化制約全球工業(yè)生產(chǎn)能否持續(xù)強(qiáng)勁復(fù)蘇
8月全球制造業(yè)明顯顯現(xiàn)復(fù)蘇跡象，但是各國產(chǎn)能利用率還處于歷史低位。美國2007年9月份美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率達(dá)79.7%，而2009年7月份美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率已下降至68.5%的水平。在最近20年的歷史上，美國兩次產(chǎn)能利用率探底分別發(fā)生在1990年至1991年間和2001年至2002年間。在兩次經(jīng)濟(jì)衰退周期中，產(chǎn)能利用率分別下跌至78.7%和73.5%。顯然，僅從數(shù)據(jù)上看，目前的狀況比當(dāng)時還要糟糕得多；歐元區(qū)7月份制造業(yè)產(chǎn)能利用率約為70.5%，較2007年第二季度84.6%的水平下降了約14個百分點；包括中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能過剩更趨嚴(yán)重。考慮到多數(shù)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高、“迂回生產(chǎn)”環(huán)節(jié)較長，因此“去產(chǎn)能化”和“再產(chǎn)能化”的周期和調(diào)整幅度將是一個較為漫長的過程
（六）國際原油等大宗商品價格上漲將放緩全球復(fù)蘇腳步
由于超寬松的貨幣政策和大規(guī)模政府刺激政策以及美元的持續(xù)走軟，未來國際大宗商品價格上漲已經(jīng)是必然趨勢，而這一風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)的影響絕不能低估。國際大宗商品價格上漲的直接結(jié)果就是延緩經(jīng)濟(jì)增長、加大輸入型通脹壓力、壓縮企業(yè)利潤、增加生產(chǎn)成本以及削弱全球本已低迷的消費支出。以油價飆升為例，我們運(yùn)用消費支出模型對油價對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的影響進(jìn)行了推算。結(jié)果顯示，消費價格每上漲1%，將使消費支出減少約0.5%。因此，如果明年1季度油價升至100 美元/桶，那么消費支出的年增長率將減少約1.8個百分點。假設(shè)消費支出占GDP 的70%，那么明年1季度GDP增長率將減少1.3個百分點。此外我們也對中國經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行了測算，模型得出石油價格持續(xù)上漲10美元，將減緩中國經(jīng)濟(jì)增長率0.8個百分點；如果石油價格提高10%，推動CPI上漲0.25%、PPI上漲0.9%。
（七）發(fā)達(dá)國家失業(yè)率連創(chuàng)新高是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最大羈絆
發(fā)達(dá)國家目前的緩慢復(fù)蘇是沒有就業(yè)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美國的失業(yè)率持續(xù)上升，6月份的失業(yè)率飆升至9.5%，創(chuàng)下26年來的最高峰。預(yù)計美國失業(yè)率明年可能會攀升至10.5-12%左右。經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，歐元區(qū)7月份失業(yè)率從6月份的9.4%升至9.5％，創(chuàng)1999年5月份以來的最高水平；繼金融風(fēng)暴引發(fā)公司大量裁員后，日本失業(yè)率于6月已升至6年來新高，達(dá)5.4%。根據(jù)該協(xié)會調(diào)查的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期均值,今年年底時,日本失業(yè)率將達(dá)到5.56%，而明年將可能升至6%以上。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角來看，就業(yè)率是微觀經(jīng)濟(jì)主體復(fù)蘇的最基礎(chǔ)指標(biāo)，尤其是對于美國這樣以居民消費拉動經(jīng)濟(jì)增長的國家，失業(yè)率節(jié)節(jié)攀升實際上意味著消費的下降，而消費需求的不足不僅制約了工業(yè)生產(chǎn)需求的復(fù)蘇，也意味著傳統(tǒng)消費金融服務(wù)體系的潛在風(fēng)險加劇。目前來看發(fā)達(dá)國家尚無應(yīng)對就業(yè)危機(jī)的良方。
（八）美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路可能出現(xiàn)仍將曲折
美國經(jīng)濟(jì)近三個月來已經(jīng)出現(xiàn)積極的企穩(wěn)跡象，深度衰退態(tài)勢得到了初步遏制，但仍不能輕言樂觀，特別是從三張資產(chǎn)負(fù)債表（美聯(lián)儲、聯(lián)邦政府和美國個人資產(chǎn)負(fù)債表）來看，美國未來復(fù)蘇仍艱難曲折。
其一，受損個人資產(chǎn)負(fù)債表需要較長時間修復(fù)，這將嚴(yán)重制約美國個人消費。美國總需求急速下跌。家庭總資產(chǎn)已經(jīng)蒸發(fā)了大約12萬億美元。個人儲蓄率已經(jīng)從危機(jī)前近乎零的水平急劇上升至目前的6.9%，創(chuàng)下15年來新高。這將使得占美國GDP 構(gòu)成70%以上的消費部分，無法延續(xù)2004-2007 年連續(xù)4年對美國GDP增長2%的貢獻(xiàn)比例。2008年該部分對GDP 增長的貢獻(xiàn)率已經(jīng)下降為0.16%。未來消費難以成為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要動力。
其二，今年以來美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹。美聯(lián)儲在金融危機(jī)中扮演了最后貸款人的身份。目前美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模急劇膨脹，總規(guī)模由2007年6月的8993億美元上升到目前的21217億美元，不到兩年時間增長了1.36倍。隨著美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的迅速膨脹，美國的基礎(chǔ)貨幣投放量也呈現(xiàn)出快速增長的勢頭，至5月底，基礎(chǔ)貨幣投放量已經(jīng)從9月份9050億美元上升為1.7萬億美元。盡管近期美國的貨幣乘數(shù)還處于危機(jī)前的低位，但隨著近期美國一系列先行指數(shù)的筑底反彈，人們對美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期趨于樂觀，貨幣乘數(shù)將逐步反彈，金融系統(tǒng)融資杠桿也將逐步放大，美國中長期通脹壓力有所抬頭。
其三，美國債務(wù)負(fù)擔(dān)驟增將延緩復(fù)蘇步伐。2009財年，美國財政赤字預(yù)計為1.84萬億美元，這一數(shù)值是過去三年均值的6.4倍。2010財年仍將達(dá)1.258萬億美元，占GDP的8.5%。隨著大規(guī)模救援計劃的展開，美國的債務(wù)負(fù)擔(dān)越來越重。美國國會預(yù)算辦公室估計，政府的凈債務(wù)將由2008年的41%增至2010年的65%，美國將面臨巨大的融資壓力，如果債務(wù)缺口不能有效彌補(bǔ)，美國有可能陷入“低增長—高負(fù)債”的格局。
綜合以上判斷，我們認(rèn)為從經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整的幅度和時間看，每次大級別的經(jīng)濟(jì)調(diào)整總是漫長的。盡管短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)先行回暖，但在全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡嚴(yán)重、內(nèi)生增長乏力、產(chǎn)需缺口擴(kuò)大、通脹壓力驟增等長期性因素的影響下，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)依舊脆弱，2010年走勢不排除出現(xiàn)反復(fù)的可能。
